Hausse des rendements au Japon : la sortie de la Banque du Japon du contrôle des taux d'intérêt redessine l'allocation mondiale des actifs.

Hausse des rendements japonais : la sortie de la Banque du Japon du contrôle des taux remodèle l’allocation mondiale des actifs

Le rendement des obligations d'État japonaises à 10 ans a grimpé à 2,23 % au début de l’année, atteignant un sommet pluriannuel, marquant la fin de l’ère des taux extrêmement bas au Japon. Ce changement résulte de l’abandon par la Banque du Japon (BOJ) de sa politique de contrôle de la courbe des taux (YCC), laissant les taux à long terme déterminés par le marché – « une première en plus d’une décennie », souligne Tetsuya Yamamoto, analyste chez Moody’s Ratings. Pour les investisseurs institutionnels mondiaux, la normalisation des taux japonais n’affecte pas seulement la tarification des actifs nationaux, mais se transmet également aux marchés mondiaux via les flux de capitaux, les opérations de carry trade et les risques pesant sur le système bancaire.

Contexte de marché

Le virage politique de la BOJ a commencé par une hausse des taux en mars 2024, suivi d’une réduction progressive des achats d’obligations. Parallèlement, la politique budgétaire expansionniste du gouvernement japonais a accru l’émission d’obligations d’État, poussant les rendements à la hausse. Harumi Taguchi, analyste chez S&P Global Market Intelligence, déclare : « Le marché craint un déséquilibre entre l’offre et la demande, car la BOJ réduit ses achats d’obligations tandis que les sources de financement restent incertaines. »

Les pressions inflationnistes mondiales persistantes et le maintien des taux américains à des niveaux élevés offrent également un environnement externe favorable à la hausse des rendements japonais. L’IPC de base japonais dépasse 2 % depuis plusieurs mois, et la hausse des anticipations d’inflation renforce la confiance du marché dans la normalisation des taux. Le rendement des obligations d’État japonaises à 10 ans est passé d’environ 0,6 % à la fin 2023 à son niveau actuel, à un rythme bien plus rapide que prévu.

Flux de capitaux actuels

La hausse des rendements modifie la configuration des flux de capitaux mondiaux. Au cours des dernières décennies, la stratégie dominante consistait pour les investisseurs à emprunter du yen à bas taux pour investir dans des actifs étrangers à plus haut rendement (carry trade). Aujourd’hui, avec l’augmentation des rendements intérieurs japonais, une partie des capitaux commence à revenir. Taguchi observe : « Les investisseurs pourraient rapatrier des fonds, et à mesure que les flux de capitaux s’ajustent, la volatilité des marchés financiers mondiaux s’accroîtra. »

D’un point de vue sectoriel, les capitaux réévaluent les actions et les obligations des banques japonaises. Les grandes banques japonaises (telles que Mitsubishi UFJ, Sumitomo Mitsui, etc.) détiennent des obligations de courte durée (1 à 2 ans) et sont donc peu sensibles aux variations de taux ; en revanche, les banques régionales détiennent des obligations de durée de 5 à 6 ans, exposées à des risques de pertes latentes plus importants. Cependant, Yamamoto de Moody’s estime que le risque reste gérable pour l’instant : « 60 % à 70 % des dépôts en yen des banques régionales proviennent de clients particuliers, leurs sources de financement sont stables, et elles peuvent conserver les obligations jusqu’à leur échéance, sauf en cas de modification des conditions de liquidité. »

Analyse de la logique d’investissement

Le moteur principal de la normalisation des taux japonais est un changement structurel – passer de taux administrés à des taux déterminés par le marché. Cette transition implique une volatilité accrue et des ajustements de taux plus fréquents pour le système financier japonais. Pour les investisseurs institutionnels, la prime de risque des actifs japonais doit être réévaluée.

D’un point de vue d’investissement à long terme, la hausse des rendements améliore les marges nettes d’intérêt des banques. Les banques peuvent réinvestir les actifs arrivant à échéance dans des obligations à plus haut rendement, augmentant ainsi leur rentabilité. Cependant, cela s’accompagne d’un risque de bilan : les pertes latentes pourraient augmenter, surtout si les rendements continuent de grimper.En outre, la hausse des rendements des obligations d'État japonaises pourrait attirer les investisseurs étrangers à accroître leur allocation aux obligations japonaises, en particulier les fonds de pension et les compagnies d'assurance en quête de rendement. Cependant, le risque de change (appréciation ou dépréciation potentielle du yen) constituera une considération importante.

Facteurs de risque

1. Risque macroéconomique : si l'inflation au Japon reste durablement supérieure à l'objectif, la Banque du Japon pourrait augmenter davantage ses taux, entraînant un dépassement des rendements, ce qui affecterait les ratios de solvabilité des banques et leurs comptes détenus jusqu'à l'échéance. 2. Risque politique : la lenteur de l'assainissement budgétaire du gouvernement japonais, couplée à une expansion continue de l'émission d'obligations d'État, pourrait accroître les inquiétudes du marché quant à la soutenabilité de la dette japonaise. 3. Risques géopolitiques : les tensions dans la région Asie-Pacifique pourraient affecter la confiance économique du Japon et perturber indirectement la trajectoire de normalisation des taux d'intérêt. 4. Risque de valorisation du marché : le marché boursier japonais a longtemps bénéficié de taux bas et d'un yen faible. Une hausse des taux et un renforcement du yen pourraient peser sur les bénéfices des entreprises, en particulier celles orientées vers l'exportation.

Long-Term Outlook

• Au cours des 3 à 10 prochaines années, la normalisation des taux d'intérêt au Japon sera progressive mais irréversible. Les investisseurs institutionnels doivent surveiller les points suivants :
• Ajustement de l'allocation d'actifs : le poids des obligations d'État japonaises dans les portefeuilles mondiaux pourrait augmenter, mais le risque de duration devra être couvert.
• Fin du carry trade : la volatilité des paires de devises impliquant le yen augmentera, réduisant le rendement des stratégies d'arbitrage à faible volatilité, ce qui recentrera les capitaux vers les obligations souveraines et de crédit pilotées par les fondamentaux.
• Divergence du système bancaire : les grandes banques bénéficient davantage grâce à leurs activités diversifiées et à un risque de duration plus faible, tandis que les banques régionales doivent renforcer leurs coussins de capital et leur gestion actif-passif.
• Effets de contagion mondiaux : le rapatriement des capitaux japonais pourrait réduire leur allocation aux obligations des marchés émergents et aux actifs libellés en dollars, accentuant les pressions de financement dans certains pays.

Comme l'a déclaré Yamamoto de Moody's : « Le Japon passe de l'ère du contrôle des taux d'intérêt à celle des taux déterminés par le marché. » Cette transformation structurelle redéfinira le rôle du Japon dans le paysage mondial de l'investissement et apportera de nouvelles opportunités et défis aux investisseurs à long terme.