不复杂的多元化：2026年全球债券的投资逻辑

不复杂的多元化：2026年全球债券的投资逻辑

过去三年，固定收益投资似乎很简单：持有久期、超配信用，就能从疫情后的收益率回落中获益。但如今，政策利率接近中性、信用利差偏紧、宏观与政治风险更加分化，简单的"beta"策略恐怕难以为继。全球债券组合通过跨市场、跨货币、跨信用的配置，能在不增加复杂性的情况下，为机构投资者提供多元化、风险对冲和长期回报的新途径。本文基于Neuberger Berman最新研究，探讨全球债券在2026年的配置价值与实施路径。

市场背景

回顾过去三年，全球固定收益市场经历了从疫情后超低利率到央行大幅加息的剧烈转变。随着通胀从高位回落，主要经济体在2024-2025年陆续开启降息周期，债券收益率从高位下行，信用利差收窄，持有久期和超配信用成为最直接的赚钱方式。然而，迈入2026年，这一"顺风"阶段正在结束。

关键在于，政策利率已接近中性水平。所谓中性利率，是指既不对经济产生刺激也不产生抑制的水平。当利率逐渐逼近这个位置后，央行进一步宽松的空间自然收窄。与此同时，全球信用利差已经压缩到相对较窄的区间，意味着投资者为获得信用暴露所得到的额外补偿已经不多，容错空间变得有限。更关键的是，全球宏观与政治风险呈现明显的地区差异，而非过去几年那样高度同步。

具体来看，美国市场正受到能源价格引发的通胀担忧，市场甚至出现了今年加息的预期。但与此同时，美国经济可能走软，劳动力市场表现疲弱，这又可能最终导致美联储进一步降息。长期国债收益率则反映出市场对债务可持续性的担忧，这在一定程度上限制了长端利率的下行风险。在欧洲，增长乏力和信心低迷，叠加中东冲突引发的波动，可能使政策利率维持在当前水平，尽管市场曾预期加息。欧洲各国增长和债务状况的分化，也为相对价值交易提供了空间。日本则已彻底转向，退出超宽松货币政策，收益率曲线急剧陡峭化。考虑到潜在的长债供应减少和对冲后收益率具有吸引力，日本曲线后端或许存在较好机会。

这种政策路径的差异，是全球债券市场从不同步走向分化的清晰信号。过去，全球固定收益资产高度相关，国内与国际投资几乎没有区别；而现在，分散化的价值重新凸显。

当前资本流向

在这样的背景下，全球债券组合重新进入机构投资者的视野。所谓的"全球债券"，并非一个抽象概念，而是指以彭博全球综合指数（Global Aggregate Index）为代表的跨国家、跨币种、跨信用的固定收益资产集合。值得注意的是，该指数中美国证券占比接近一半，因此对于多数美元投资者而言，增加全球敞口并不是彻底颠覆现有组合，而是进行适度调整。

从投资方向看，机构资金正在从单纯的国内债券基金向全球多资产债券基金转移，以获取不同货币和市场的收益机会。全球债券提供了更广泛的发行人基础——不仅有更多国家的政府和央行，还有大量不同行业的公司，这为投资组合提供了更多的beta分散和alpha机会。

在信用领域，欧洲信用市场成为一个值得关注的分散化工具。欧洲企业的行业构成与美国显著不同：科技板块权重仅为美国的三分之一左右（约3%对10%），这意味着如果美国AI主题遭遇挫折，欧洲信用市场可能受到较小影响。与此同时，一些非美发行人也通过与AI建设相关的半导体、基础设施等环节参与其中，形成提供者、推动者与使用者的平衡组合。

利率方面，日本长期国债因潜在供应减少和对冲后收益率具有吸引力，正在吸引部分资金关注曲线后端。而欧洲各国增长和债务轨迹的分化，也提升了相对价值交易的机会。新兴市场债券则继续保持其独立性，通过单独的资产类别或纳入全球核心组合，为投资者提供与发达市场不同的经济周期和信用特征。

投资逻辑分析

全球债券配置的核心逻辑，可以归结为三个层面：多元化、政策分化和信用广度。

第一，多元化。过去，由于全球经济和政策周期同步，国内外债券相关性很高，本国偏好的代价并不明显。但如今，各国政策路径逐渐分道扬镳，相关性开始下降。通过持有不同国家的国债和信用债，投资者可以有效分散单一国家的利率风险、通胀风险和主权风险。例如，美国长端国债收益率已经反映了市场对债务可持续性的担忧，进一步下行空间可能有限；而日本在退出超宽松政策后，曲线重新定价，或许存在独特的机会。全球债券组合就像一个"温和的重置"，让原本过度偏向本国的组合重新平衡，而并不需要颠覆性的改变。

第二，政策分化。全球固定收益管理人可以同时采用绝对和相对头寸，利用各国利率周期差异。美国可能在能源价格压力下考虑加息，但经济疲软又可能倒逼降息；欧洲可能在增长与地缘风险之间维持利率不变；日本则可能调整政策路径。通过构建多头的全球利率策略，投资者不必将赌注压在一个国家的货币政策上，而是从差异中获益。具体而言，管理人会基于对各国政策、增长和期限结构差异的判断，构建跨市场、跨期限的仓位，既增加收入，也提高alpha潜力。

外汇作为一个独立维度，同样提供了收益和分散的机会。全球债券组合天然包含多种货币，投资者可以选择对冲或不对冲。货币投资本质上是相对价值交易，卖出一种货币同时买入另一种，因此可以产生低相关性的回报。对于希望增强收益的投资者，可以不加对冲保留货币敞口；对于希望保持购买力的投资者，则可以根据基础货币和投资性质，选择部分或全部对冲。全球固定收益管理人常常使用货币来提升回报或对冲风险，无论是通过投资于未对冲的债券，还是通过独立的货币overlay。

第三，信用广度。发达市场信用利差普遍较窄，但"窄"并不是回避信用的理由，而是意味着容错空间有限。在一个"K型"经济环境中，部分企业和行业表现强劲，另一些则承压，相对回报更多来自避开信用损失，而非简单收取利差。扩大信用投资的地理范围，可以显著增加可供选择的差异化公司数量。欧洲信用市场与美国的行业构成差异，提供了分散化的机会。此外，全球核心债券配置还能允许适度动态增持高收益和证券化资产，从而增厚收益，并通过精选信贷来表达对AI、能源转型、基础设施等结构性主题的长期观点。

在实施层面，全球固定收益可以通过多种方式纳入组合。最简单的做法是，用全球债券基金替代部分国内债券资产，例如以全球综合指数或全球信用指数为基准。另一种更实际的方式是，在核心固定收益持有中包含一个全球元素，或将新增资金配置到全球组合。还可以将全球债券作为整体固收组合的一个策略性板块。无论哪种方法，目标都是将风险分散到单一市场之外，表达对不同政策路径的久期观点，并获得更广泛的高质量信用机会，同时保持组合的整体信用质量不变。

风险因素

尽管全球债券具有吸引力，但投资者仍需警惕若干风险。

首先，通胀风险。能源价格持续上涨可能推动整体通胀上行，迫使央行重新收紧货币政策，这将导致利率重新定价，债券价格承压。参考内容中明确指出，能源价格引发的通胀担忧可能改变当前许多动态。尽管目前市场预期各异，但通胀前景是最大的不确定性之一。

其次，地缘政治风险。中东冲突等地缘事件可能加剧欧洲的增长和信心问题，导致政策路径更多变，也可能引发全球避险情绪，影响信贷利差和汇率。参考内容中特别提到了中东冲突对欧洲的溢出效应，这可能成为扰乱市场预期的重要变量。

第三，信用利差风险。目前利差处于较窄水平，一旦经济下行或企业盈利恶化，利差可能快速走阔，尤其是高收益债券和证券化资产。在高估值环境下，任何回调都可能被放大。因此，主动的信用选择变得比以往更加关键。

第四，汇率风险。未对冲的外汇敞口可能带来显著波动。虽然货币投资能增加回报，但也会增加组合波动，需要根据投资者基础货币和风险偏好确定最优对冲比例。不同投资者的风险容忍度不同，对冲策略也应当量身定制。

第五，美国债务可持续性问题。长期国债收益率已反映对财政赤字的担忧，如果市场情绪恶化，长端利率可能急升，并通过全球指数传导至其他市场。尽管这为美国久期提供了一定保护，但也增加了尾部风险。

Long-Term Outlook

展望未来3-10年，全球债券市场的投资格局正在发生结构性转变。过去那种"买入持有、全球同涨"的简单模式已经不复存在。政策分化、财政不平衡、产业政策（如AI和能源转型）将成为持续影响资产定价的关键力量。各国央行将越来越多地根据国内经济条件制定货币政策，这意味着全球利率周期将长期呈现错位状态。

对于机构投资者而言，全球债券不再只是一个可选配置，而是一个必要的分散工具。它将帮助投资者降低本国偏差，扩大alpha潜力，并在不同经济周期中提供保护。随着各国央行走向不同的政策路径，主动管理全球利率和信用风险的能力将变得越来越重要。

长期来看，固定收益投资将更多依赖"alpha"而非"beta"。这是否意味着"easy beta"的终结？或许是的。但这也为那些具备全球研究能力和交易经验的机构创造了机会。全球债券组合的实施方式也将不断进化：从简单的指数化投资，到将全球仓位作为核心固定收益的一部分，再到通过衍生品、货币overlay和EMD策略进行精细管理，投资者可以灵活设计适合自身负债结构和风险目标的组合。

最终，全球债券的核心价值不在于追求最高收益，而在于"不复杂的多元化"——用一个连贯的框架，将不同国家的利率、货币和信用机会整合起来，从而在日益分化的世界中，实现长期稳健的投资回报。那些率先拥抱全球多元化的机构，将更有能力应对不确定的宏观环境，并在新一轮市场周期中捕捉跨市场机会。