Hausse des taux de la Banque du Japon : un tournant dans l'allocation mondiale des actifs

La Banque du Japon relève ses taux : un tournant pour l'allocation d'actifs mondiale

En juillet 2024, la Banque du Japon (BoJ) a annoncé une hausse de son taux directeur à 0,25 %, la deuxième hausse après la sortie des taux négatifs en mars. Cette décision marque la sortie officielle du Japon de sa politique monétaire ultra-accommodante, faisant de la BoJ la dernière grande banque centrale à rejoindre le camp du resserrement. Pour les investisseurs institutionnels mondiaux, ce changement n'affecte pas seulement la valorisation des actifs libellés en yen, mais pourrait également bouleverser la structure des opérations de carry trade qui a perduré pendant des décennies, remodelant ainsi les flux de capitaux mondiaux.

Contexte de marché

La Banque du Japon a mis en œuvre une politique de taux négatifs depuis 2016 pour lutter contre la déflation. Cependant, avec la flambée de l'inflation mondiale depuis 2022, les pressions inflationnistes importées au Japon se sont accrues, l'IPC de base dépassant l'objectif de 2 % pendant plusieurs mois consécutifs. Début 2024, les négociations salariales de printemps ont abouti à la plus forte augmentation en 33 ans, renforçant la confiance de la banque centrale pour relever ses taux.

Environnement économique : - Taux d'intérêt : Le taux directeur est passé de -0,1 % à 0,25 %, toujours bien en dessous des niveaux américains et européens. - Inflation : L'IPC de base se maintient autour de 2,5 %, l'inflation des services augmentant. - PIB : Le PIB du premier trimestre 2024 s'est contracté en rythme trimestriel, mais un rebond est attendu au deuxième trimestre. - Liquidité : La BoJ continue de réduire ses achats d'obligations d'État, mais son bilan reste massif. - Environnement politique : Coordination entre le gouvernement et la banque centrale, politique budgétaire relativement accommodante.

Flux de capitaux actuels

Après la hausse des taux, les flux de capitaux mondiaux ont connu des changements notables :

• Débouclage des opérations de carry trade sur le yen : De nombreuses opérations de carry trade consistant à emprunter du yen pour investir dans des actifs à haut rendement (comme les bons du Trésor américain et les actions américaines) ont été contraintes de se déboucler, entraînant une appréciation du yen et une baisse des actifs risqués mondiaux.
• Hausse des rendements des obligations d'État japonaises : Le rendement des obligations d'État japonaises à 10 ans a brièvement dépassé 1 %, attirant le retour des capitaux des assureurs et fonds de pension locaux.
• Sorties de capitaux vers l'étranger : Les investisseurs japonais, qui avaient massivement acheté des obligations étrangères, pourraient réduire leurs sorties, voire rapatrier des capitaux après la hausse des taux.
• Augmentation des allocations étrangères aux actions japonaises : Certains investisseurs étrangers estiment que l'amélioration des bénéfices des entreprises japonaises et les réformes de gouvernance stimuleront la hausse à long terme des actions, mais la volatilité à court terme s'est accrue.

Analyse de la logique d'investissement

Pourquoi les flux de capitaux changent-ils ?

• Le principal facteur déterminant est la certitude accrue de la normalisation de la politique de la BoJ. Pendant longtemps, les taux bas du Japon ont fourni une monnaie de financement bon marché sur les marchés mondiaux, créant un environnement de carry trade stable. Aujourd'hui, le resserrement des taux au Japon réduit les différentiels de taux, augmentant le coût du carry trade, forçant les investisseurs à effet de levier à réduire leurs positions. En outre, la sortie progressive de la BoJ de l'assouplissement quantitatif réduit ses achats d'obligations, ce qui pousse les rendements à la hausse, rendant ainsi les actifs locaux relativement plus attractifs.### Facteurs structurels à l'origine des changements :
• La baisse du taux d'épargne due au vieillissement de la population pourrait affaiblir l'excédent courant du Japon
• Les entreprises japonaises s'orientent vers une amélioration de l'efficacité du capital et du rendement pour les actionnaires, modifiant l'ancien modèle de "thésaurisation des liquidités"
• La fragmentation du commerce mondial accroît l'importance de la chaîne d'approvisionnement japonaise, attirant des investissements directs à long terme
• La réforme du NISA (système d'exonération fiscale pour les petits investissements) promue par le gouvernement japonais encourage les ménages à passer de l'épargne à l'investissement

Comment les investisseurs institutionnels perçoivent-ils la situation ?

Les grandes sociétés de gestion d'actifs comme BlackRock et PIMCO ont déjà commencé à surpondérer les obligations d'État japonaises, estimant que la marge de hausse des rendements est limitée. Quant aux actions, plusieurs banques d'investissement considèrent que les valorisations du marché boursier japonais sont raisonnables et que les dividendes des réformes d'entreprise sont durables, mais il faut surveiller l'impact des fluctuations des taux de change sur les entreprises exportatrices. Les fonds souverains et les fonds de pension sont plus prudents, certains réduisant leurs allocations en obligations étrangères et augmentant leurs allocations en obligations japonaises locales.

La tendance des prochaines années est-elle susceptible de se poursuivre ?

La Banque du Japon devrait maintenir une trajectoire progressive de hausse des taux, avec une possible augmentation à 0,5 %-0,75 % d'ici fin 2025. Cela signifie que le yen se renforcera progressivement et que l'ampleur des opérations de carry trade mondiales continuera de diminuer. À long terme, la normalisation des taux d'intérêt japonais affaiblira son rôle de "monnaie de financement" mondiale, poussant les capitaux internationaux d'un carry passif vers une allocation active.

Facteurs de risque

• Risque macroéconomique : L'économie japonaise pourrait ralentir en raison des hausses de taux, et la faiblesse de la consommation des ménages ne s'est pas encore améliorée
• Risque politique : La banque centrale pourrait suspendre les hausses de taux en raison de turbulences du marché, ou un resserrement excessif pourrait entraîner une récession
• Risque géopolitique : Les tensions en Asie de l'Est pourraient affecter l'attrait des actifs japonais
• Risque de valorisation du marché : Bien que les valorisations du marché boursier japonais ne soient pas extrêmes, elles sont proches de leurs sommets historiques ; si les bénéfices des entreprises sont inférieurs aux attentes, le risque de correction augmente

Long-Term Outlook

• Au cours des 3 à 10 prochaines années, le Japon pourrait entrer dans un cycle de normalisation des taux d'intérêt, mais sans revenir à une ère de taux élevés. Les investisseurs institutionnels doivent réévaluer le rôle du Japon dans leurs portefeuilles :
• Les obligations d'État japonaises deviendront des actifs refuges plus précieux, avec un rétrécissement de l'écart de rendement avec les bons du Trésor américain
• Le marché boursier japonais bénéficie des réformes d'entreprise et du retour de l'inflation, mais l'appréciation du yen pèsera sur les bénéfices à l'exportation
• La propriété de valeur refuge du yen se renforcera, mais la volatilité augmentera
• Les modèles d'allocation d'actifs mondiaux devront intégrer le risque de taux d'intérêt du yen ; les hypothèses passées de taux bas ne sont plus applicables

Pour les investisseurs à long terme, la hausse des taux au Japon est un signal de changement d'époque. Elle n'affecte pas seulement les actifs japonais locaux, mais a également un impact sur les marchés mondiaux par le biais des chaînes de flux de capitaux. Les équipes d'allocation doivent ajuster proactivement leur exposition aux taux d'intérêt, réduire leur dépendance aux opérations de carry trade, et se concentrer sur les opportunités structurelles dans les entreprises japonaises, telles que l'automatisation, les semi-conducteurs et la transition énergétique.