El Banco de Japón sube las tasas de interés: un punto de inflexión en la asignación global de activos

La subida de tipos del Banco de Japón: un punto de inflexión para la asignación global de activos

En julio de 2024, el Banco de Japón anunció una subida del tipo de interés oficial al 0,25%, la segunda desde que puso fin a los tipos negativos en marzo. Esta medida marca la salida oficial de Japón de su política monetaria ultraexpansiva, convirtiéndose en el último gran banco central en unirse al bloque restrictivo. Para los inversores institucionales globales, este cambio no solo afecta a la valoración de los activos en yenes, sino que podría trastocar la estructura del carry trade que ha durado décadas, remodelando el flujo de capital global.

Contexto de mercado

El Banco de Japón aplicó desde 2016 una política de tipos de interés negativos para combatir la deflación. Sin embargo, con el repunte de la inflación global desde 2022, las presiones inflacionarias importadas en Japón han aumentado continuamente, y el IPC subyacente ha superado el objetivo del 2% durante varios meses seguidos. A principios de 2024, la negociación salarial de primavera en Japón logró el mayor aumento salarial en 33 años, lo que dio confianza al banco central para subir los tipos.

Entorno económico: - Tipos de interés: El tipo oficial pasó de -0,1% a 0,25%, aún muy por debajo de los niveles de EE.UU. y Europa. - Inflación: El IPC subyacente se mantiene en torno al 2,5%, con aumento de la inflación en servicios. - PIB: El PIB del primer trimestre de 2024 se contrajo trimestralmente, pero se espera un repunte en el segundo trimestre. - Liquidez: El Banco de Japón continúa reduciendo sus compras de bonos del Estado, aunque su balance sigue siendo enorme. - Entorno político: Coordinación entre el gobierno y el banco central, con una política fiscal relativamente laxa.

Flujos de capital actuales

Tras la subida de tipos, los flujos de capital global han experimentado cambios significativos:

• Cierre de posiciones de carry trade en yenes: El carry trade, que consistía en pedir prestado yenes para invertir en activos de alto rendimiento (como bonos del Tesoro de EE.UU. y acciones estadounidenses), se ha visto obligado a cerrar posiciones, provocando una apreciación del yen y caídas en activos de riesgo globales.
• Aumento de los rendimientos de los bonos del Estado japoneses: El rendimiento del bono a 10 años llegó a superar el 1%, atrayendo el retorno de capital de las aseguradoras y fondos de pensiones nacionales.
• Salida de capitales al extranjero: Los inversores japoneses, que antes compraban grandes cantidades de bonos extranjeros, podrían reducir su salida de capital tras la subida de tipos, e incluso repatriar fondos.
• Mayor asignación extranjera a acciones japonesas: Algunos inversores extranjeros consideran que la mejora de los beneficios empresariales y las reformas de gobierno corporativo impulsarán la bolsa a largo plazo, aunque la volatilidad a corto plazo aumenta.

Análisis de la lógica de inversión

¿Por qué han cambiado los flujos de capital?

• El factor clave es el aumento de la certeza sobre la normalización de la política del Banco de Japón. Durante mucho tiempo, los bajos tipos de Japón proporcionaron una moneda de financiación barata en los mercados globales, creando un entorno estable para el carry trade. Ahora, la subida de tipos reduce el diferencial, encarece el carry trade y obliga a los inversores apalancados a reducir sus posiciones. Además, la retirada gradual del Banco de Japón de la flexibilización cuantitativa reduce las compras de bonos, impulsa al alza los rendimientos y hace que los activos nacionales sean relativamente más atractivos.### Factores estructurales que impulsan los cambios:
• El descenso de la tasa de ahorro debido al envejecimiento de la población podría debilitar el superávit por cuenta corriente de Japón
• Las empresas japonesas están girando hacia la mejora de la eficiencia del capital y el retorno para los accionistas, cambiando el modelo anterior de "acumular efectivo"
• La fragmentación del comercio mundial aumenta la importancia de la cadena de suministro japonesa, atrayendo inversión directa a largo plazo
• La reforma del NISA (Sistema de Exención Fiscal para Pequeñas Inversiones) impulsada por el gobierno japonés promueve la migración de fondos familiares del ahorro a la inversión

¿Cómo ven los inversores institucionales?

Grandes gestoras de activos como BlackRock y PIMCO ya han comenzado a sobreponderar bonos soberanos japoneses, considerando que el margen para un mayor aumento de los rendimientos es limitado. En cuanto a las acciones, varios bancos de inversión consideran que la valoración del mercado bursátil japonés es razonable y que el dividendo de las reformas empresariales es sostenible, pero hay que prestar atención al impacto de las fluctuaciones del tipo de cambio en las empresas exportadoras. Los fondos soberanos y los fondos de pensiones son más cautelosos, reduciendo parcialmente la asignación a bonos extranjeros y aumentando la de los bonos nacionales japoneses.

¿Es probable que la tendencia se mantenga en los próximos años?

Se espera que el Banco de Japón mantenga una senda de subidas de tipos gradual, pudiendo elevar los tipos hasta el 0,5%-0,75% a finales de 2025. Esto implicará un fortalecimiento gradual del yen, y el tamaño de las operaciones globales de carry trade seguirá reduciéndose. A largo plazo, la normalización de los tipos de interés en Japón debilitará su papel como "moneda de financiación" global, impulsando al capital internacional a pasar de carry trade pasivo a asignación activa.

Factores de riesgo

• Riesgo macroeconómico: La economía japonesa podría ralentizarse debido a las subidas de tipos, y el consumo personal débil aún no ha mejorado
• Riesgo de política: El banco central podría pausar las subidas de tipos debido a perturbaciones del mercado, o una contracción excesiva podría provocar una recesión
• Riesgo geopolítico: Las tensiones en el Este de Asia podrían afectar al atractivo de los activos japoneses
• Riesgo de valoración de mercado: Aunque la valoración del mercado bursátil japonés no es extrema, se acerca a máximos históricos; si los beneficios empresariales no cumplen las expectativas, aumenta el riesgo de corrección

Long-Term Outlook

• En los próximos 3 a 10 años, Japón podría entrar en un ciclo de normalización de tipos de interés, pero no regresará a una era de tipos altos. Los inversores institucionales deben reevaluar el papel de Japón en sus carteras:
• Los bonos soberanos japoneses se convertirán en un activo refugio más valioso, con un estrechamiento del diferencial de rendimiento respecto a los bonos del Tesoro estadounidense
• El mercado bursátil japonés se beneficiará de las reformas empresariales y el retorno de la inflación, pero la apreciación de la divisa lastrará los beneficios de las exportaciones
• El yen se fortalecerá como moneda refugio, pero aumentará su volatilidad
• Los modelos globales de asignación de activos deberán incorporar el riesgo de los tipos de interés en yenes, ya que el supuesto anterior de tipos bajos ya no es aplicable

Para los inversores a largo plazo, la subida de tipos en Japón es una señal de cambio de era. No solo afecta a los activos nacionales japoneses, sino que también impacta en los mercados globales a través de la cadena de flujos de capital. Los equipos de asignación deben ajustar activamente la exposición a los tipos de interés, reducir la dependencia de las operaciones de carry trade y prestar atención a las oportunidades estructurales de las empresas japonesas, como en automatización, semiconductores, transición energética, entre otros sectores.